Blog

Umowa inwestycyjna – część 2

W poprzedniej części przyglądaliśmy się dokumentowi term sheet jako spisowi podstawowych ustaleń między stronami transakcji inwestycyjnej, które są następnie przenoszone od umowy i doprecyzowywane. Sprawdźmy zatem jakie klauzule pojawiają się w takiej umowie i czemu mają służyć.

 

Konstrukcja umowy inwestycyjnej nie jest regulowana żadnym standardem. Zwykle jest proponowana przez inwestora i dopracowywana w drodze negocjacji. Jednak niektóre klauzule są typowe i występują powszechnie.

 

Po pierwsze fundusz venture capital w dużej mierze inwestuje w zespół. Nie kupuje udziałów w pomyśle biznesowym, tylko w przedsiębiorstwie, prowadzonym przez konkretnych ludzi, w których wierzy. Zatem inwestor obawia się sytuacji gdy zespół straci zainteresowanie projektem, zacznie zajmować się innymi sprawami i wreszcie rozpadnie się przed jego zakończeniem. Z tych obaw wynikają klauzule: vestingowa, wyłączności operacyjnej i lock-up.

 

  1. Vesting polega na tym, że członkowie zespołu startupu zobowiązują się do tego, że przez określony czas będą czynnie działać w spółce. W zamian za to należą im się udziały w spółce. Udziały te mogą być posiadane od początku albo nabywane sukcesywnie w ramach pracy dla spółki. W pierwszym przypadku, jeżeli któryś z pomysłodawców z własnej woli porzuci spółkę, będzie zobowiązany do sprzedania funduszowi części swoich udziałów po z góry ustalonej cenie lub jego udziały w spółce zostaną umorzone (zlikwidowane). Im wcześniej pomysłodawca porzuci projekt, tym większą część swoich udziałów utraci. W drugim przypadku, członkowie zespołu będą sukcesywnie otrzymywać udziały w spółce po ustalonym okresie pracy dla spółki (np. co 6 miesięcy) uzyskując po pewnym okresie (np. 3 lat) docelową liczbę udziałów.
  2. Inwestor próbuje uniknąć sytuacji, kiedy niespodziewanie okaże się już w czasie trwania umowy, że projekt, w który zainwestował, jest tylko jednym z licznych projektów pomysłodawcy, któremu może on poświęcić jedynie mały ułamek swojego czasu. Stąd zwykle chce wiedzieć o zakresie zobowiązań zawodowych kluczowych członków zespołu i nie chce aby ten zakres poszerzał się w sposób niekontrolowany w czasie trwania umowy. Stąd klauzula nakazu wyłączności operacyjnej, w której pomysłodawcy (założyciele) zobowiązują się, że nie będą prowadzili w czasie trwania umowy innej działalności zawodowej (w tym, naturalnie, konkurencyjnej) bez zgody rady nadzorczej.
  3. Klauzula lock-up uniemożliwia stronie kontraktu sprzedaż swoich udziałów w określonym czasie (na przykład w czasie trwania umowy), co również ma na celu zapobieżenie porzucaniu projektu, a także jest istotne w sytuacji planowania publicznej emisji akcji (IPO).

 

Po drugie – fundusz wierzy w kompetencje pomysłodawców i nie chce utrudniać im zarządzania spółką, jednak nie może sobie pozwolić na utratę kontroli nad wydatkowaniem środków i realizacją celów Przeciwdziałać temu mają zapisy umowne dotyczące składu i uprawnień organów spółki oraz prawa do informacji.

  1. Zapisy dotyczące organów spółki definiują sposób powoływania tych organów oraz zakresy ich uprawnień. Zwykle fundusz rezerwuje sobie uprawnienia kontrolne, np. powoływanie członków rady nadzorczej spółki zapewniających decydujący głos, dopóki jest tzw. inwestorem wiodącym (lead investor). Może także wymagać dla siebie uprawnienia do powołania członka zarządu w sytuacji gdy uzna, że założyciele nie radzą sobie z realizacją projektu lub innych sytuacjach “awaryjnych”.
  2. Prawo inwestora do informacji gwarantowane jest przez odpowiednie zapisy dotyczące sprawozdawczości i controllingu. Definiowane są typy sprawozdań składanych cyklicznie przez zarząd spółki, mechanizmy audytu i sankcje za niedopełnianie obowiązków informacyjnych. Często fundusz rezerwuje sobie także prawo do akceptacji podmiotu prowadzącego księgi rachunkowe spółki.

 

Po trzecie – fundusz ma świadomość, że proces finansowania rozwoju startupu niekoniecznie kończy się na bieżącej rundzie inwestycyjnej i struktura udziałowa będzie podlegać zmianom. Swoje interesy w związku z przyszłymi emisjami udziałów i zmianami struktury własnościowej spółki stara się zatem zabezpieczyć za pomocą odpowiednich klauzul: anti-dilution, prawa pierwszeństwa, tag along, drag along i klauzuli uprawnień związanych ze spieniężeniem spółki.

  1. Klauzula anti-dilution (przeciwdziałająca rozwodnieniu udziałów) zakłada, że jeśli przyszłe emisje udziałów będą następowały przy cenie niższej od tej, po której fundusz nabył udziały, to, w celu zabezpieczenia przed utratą wartości, pakiet udziałów inwestora będzie proporcjonalnie uzupełniany emisjami wyrównawczymi.
  2. Jeśli któraś ze stron umowy będzie w przyszłości sprzedawała posiadane przez siebie udziały, to, na mocy klauzuli prawa pierwszeństwa, pozostali wspólnicy będą mieć prawo do zakupu tych udziałów na takich warunkach, na jakich miały zostać sprzedane stronie trzeciej. Dopiero jeśli z tego prawa nie skorzystają, udziały będą mogły zostać sprzedane stronie trzeciej. Sprzedający musi zatem poinformować pozostałych wspólników na jakich warunkach zamierza je sprzedać i dać im stosowny (określony w umowie) czas na zorganizowanie środków na zakup udziałów.
  3. Jeśli strona umowy będzie w przyszłości sprzedawała posiadane przez siebie udziały, to druga (uprzywilejowana) ze stron ma, na podstawie klauzuli tag along, możliwość przyłączania się do tej transakcji. To oznacza, że kupujący, który zamierza nabyć pakiet udziałów, nie zakupi go od jednego wspólnika, tylko od wszystkich wspólników, którzy zdecydują się przyłączyć do transakcji, na tych samych warunkach. Klauzula ta ma przede wszystkim zabezpieczać inwestorów finansowych przed sytuacją, że pozostają w spółce w której nie ma już założycieli.
  4. Oprócz możliwości przyłączania się do transakcji sprzedaży udziałów, uprzywilejowany wspólnik ma również, na podstawie klauzuli drag along, prawo przyciągania pozostałych udziałowców do transakcji. Zatem jeśli znajdzie kupca na swoje udziały może zażądać od pozostałych wspólników sprzedaży posiadanych przez nich udziałów, na takich samych warunkach, na jakich on sam sprzedaje swoje. (Wspólnicy przyciągani do transakcji zazwyczaj mogą, na mocy klauzuli pierwszeństwa, sami odkupić oferowane udziały i w ten sposób nie dopuścić do ich sprzedaży stronie trzeciej). Klauzula ta ma zastosowanie w sytuacji, gdy potencjalny nabywca jest zainteresowany nabyciem całej spółki (lub pakietu większościowego).
  5. Inwestorzy finansowi nabywają zwykle udziały za środki pieniężne, a założyciele (pomysłodawcy) za wkłady niepieniężne. Wkłady te często są wyceniane “na wyrost”, czyli przy założeniu, że pomysłodawcy zrealizują założone cele rozwojowe spółki. Trudno byłoby więc inwestorom zaakceptować sytuację w której przy likwidacji spółki założyciele mają udział w środkach uzyskanych z likwidacji, w sytuacji gdy inwestorzy nie odzyskali w całości zainwestowanych pieniędzy. Zatem, jeżeli w przypadku spieniężenia spółki (czyli sprzedaży lub przekazania w inny sposób wszystkich lub istotnej części udziałów stronie trzeciej, na przykład w drodze likwidacji, fuzji czy przejęcia) fundusz miałby nie odzyskać zainwestowanych środków, to ma prawo, na mocy klauzuli o uprawnieniach wynikających ze spieniężenia, uzyskać pierwszeństwo w podziale środków uzyskanych ze spieniężenia spółki lub jej majątku.

 

Umowa inwestycyjna posiada zatem (podobnie jak np. umowa kredytowa), mechanizmy zabezpieczające interesy strony finansującej. Jednak, w odróżnieniu od umowy kredytowej, są to jedyne zabezpieczenia transakcji – nie występują w tym przypadku dodatkowe zabezpieczenia majątkowe czy osobiste. Poza tym w drodze negocjacji term sheet można zbudować zrównoważone warunki, które chroniąc interesy inwestora jednocześnie będą satysfakcjonujące dla założycieli startupu.